本文选自“雪球”，作者“混乱脑壳”，原标题《港股火电记录》。资产价值评估常规可采用四种方式：a、生命周期自由现金流折现法b、公开市场比较法c、资产重置法d、清算法按照资产重置法及公开市场比较法，港股火电类股票已经具有较好的投资价值，定性看具有以下有利条件：1、2017年电煤价格相对上网电价处于高位，按照煤电联动机制，2018年应上调上网电价，提升火电企业业绩;2、2016年全社会规模火电机组利用小时数为4165小时，相对2013年的5021小时，随着火电机组新增容量受限、低效机组淘汰、可再生能源机组建设，

本文选自“雪球”，作者“混乱脑壳”，原标题《港股火电记录》。

资产价值评估常规可采用四种方式：

a、生命周期自由现金流折现法

b、公开市场比较法

c、资产重置法

d、清算法

按照资产重置法及公开市场比较法，港股火电类股票已经具有较好的投资价值，定性看具有以下有利条件：

1、2017年电煤价格相对上网电价处于高位，按照煤电联动机制，2018年应上调上网电价，提升火电企业业绩;

2、2016年全社会规模火电机组利用小时数为4165小时，相对2013年的5021小时，随着火电机组新增容量受限、低效机组淘汰、可再生能源机组建设，火电机组利用时数预计将恢复至4400小时;

3、火电机组新增容量受限，折旧加利润带来强大现金流，降低火电企业负债，提升火电企业分红能力，提高收益可控性。

由于A/H存在较大溢价，不考虑两地估值溢价合理性，就企业价值/市值回报角度，首先关注了港股重点企业，包括华能国际电力国际股份(00902)、华电国际电力股份(01071)、大唐发电(00991)、中国电力(02380)、华润电力(00836)，其中前三个公司发行有A股。

从投资定性角度考虑，火电电力容量和电价不存在大幅上调空间，该项投资属于低估回归类投资，目标是获取15%左右的年化，周期控制在4年以内，2020年前完成，乐观估计在2019年前可兑现。

一、分析基准及估值

建立分析模型，作为财务数据基准。

利润=(营收-支出)*(1-所得税率)

营收=火电营收+可再生营收+供热营收+其它营收

支出=电煤成本+折旧+财务费用+管理费用+固定开支+营业税+其它支出

火电营收=火电上网电价*上网电量;电煤成本=供电燃煤成本*上网电量

财务费用=有息负债*负债利率 ;有息负债取自资产负债表;负债利率根据利润表财务费用项;

管理费用=费用基准*管理费用率。使用营业收入作为费用基准，管理费率根据利润表管理费项测算;

营业税=营业收入*营业税率;营业税率根据报表附注及利润表测算;

将其他支出和固定开支进行合并，使用利润表近3年值进行测算。

可再生营收及供热营收使用近年值，考虑该部分增长性，该种处理只会出现低估，提高估值安全性;其它营收使用近3年均值;假设机组增长受限，折旧使用近年值，如果测算时装机容量存在增长，则折旧相应增加。

至此，所有不确定性都归结至(上网电价-供电燃煤成本)*上网电量，由于上网电量=装机容量*利用时数，判断利用时数将触底反弹，使用2016年底上网电量作为基准同样只会带来低估。上网电价-供电燃煤成本在近3年经历了大幅下调的过程，认为2015年属于高位，后续即使电价上调也不会达到该情况，2017年则属于低位，后续的平衡点应该在此之上，按照该逻辑，分别按照2017年值、2016年、2015年-2分，三种模式进行模拟，测算企业盈利，并模拟将折旧、利润偿还负债，评估未来20年可得的自由现金流，作为企业全生命周期自由现金流，并按10%折现。

假设各企业不再新增产能，也就不用新增负债，在分析基准内进行现金流折现，假设所有自由资金均用于偿还贷款，在此模式下对可用自由现金进行折现，设定经营期限为20年。

在实际经营中，产能不会不增加，一般新增产能的内部收益率在8%左右，基本认为新增产能不会大幅降低企业价值。同时，也不会全额偿还贷款，但考虑贷款支出为4.5%左右，保留贷款实际会增加股东收益。因此，上述不增产能和偿还贷款的情况属于价值较低的模式，实际价值应不低于该模式。

各公司估值及盈利空间如下表

上述测算时，假设公司不新增资产，这一点对华能、华电及大唐基本适用，但华润尚有占比不低的新机组计划，而中国电力则策划增发收购母公司资产。根据已披露信息，华润的新机组偏正面，可提高估值，而中国电力的收购则偏负面，可能降低每股估值。

二、市值历史回顾

通过分析各公司历史市值变化趋势，分析市值驱动因素及历史估值，将当前市值翻番作为目标市值，评估目标达成的难易程度。

选取华能电力A股、H股自2010年1月1日以来的具有30%以上趋势的点，形成图，补充标识目标市值及增发点，由于期间恒指走势类似，后续公司不结合恒指进行分析。

趋势段A:09年反弹行情后下跌趋势的组成部分，自2009年8月见顶6.7港币下跌至2011年11月3港币，持续27个月，跌幅56%。期间业绩情况为，09年3月披露08年业绩为亏损35亿，09年8月披露的中报为盈利20亿，09年年报为盈利50亿，10年年报盈利35亿，11年中报盈利11亿，11年末净资产为500亿，有息负债1570亿。从估值角度看，PE最低约7.2倍，PB约0.7倍。定性看，认为该段是业绩弱支撑下的趋势性下跌。

趋势B：11年10月至15年4月的大行情，市值从最低的420亿港币增长至最高的1600亿港币，涨幅为380%，分别在13年5月和15年1月出现了2轮跌幅超过25%的回调。14年11月和15年11月两轮H股增发，融资88亿港币，增发时市值约为1000亿，相对应的业绩情况为，11年盈利12亿，12年盈利58亿，13年盈利105亿，14年盈利105亿，15年盈利137亿，对应13年回调点可评估的PE为11,15年回调点PE为10.5，这个数据应该可以作为后续估值时的参考值。定性看，认为这段是业绩强支撑下的长期上涨，期间恒指虽然有上涨，但涨幅仅30%，另外在这波趋势中，出现了H股市值反超A股的情况，大幅修正了之前折价50%的情况，但整个过程还是基于业绩的回归，估值水平并未出现大幅提升的情况。

趋势段C：包括了两小段，15年6月至16年2月同大势一致的快速下跌，16年2月与恒指背离的持续下跌。期间业绩情况是16年下半年的盈利快速下跌。定性看前段下跌是高涨幅伴随市场情绪的下跌，后段则是业绩弱支撑下的盘整，值得注意的是业绩确切变化是16年7月以后的事，但股价盘整则从16年4月就开始，而16年中报盈利为77亿，因此，认为港股的有效性及前瞻性较高。

目标价：对应1500亿市值，接近历史最高市值，从估值看，需要150亿盈利支撑，可能出现的条件是0.18元/千瓦时的火电剩余价格或者负债大幅下降，长期看第一个条件无法保持，而第二个条件则需要较长时间，对于由估值驱动的市值增长，从历史看华能电力不占优，所以较大概率实现110亿左右的均衡盈利，可支撑1300亿港币左右市值，盈利空间70%。

华电国际市值历史回顾

趋势段A：市场从牛市回归，PE低位表面业绩高位，但股价探底后PE大幅拉升直至亏损，表明该阶段是情绪与业绩双杀;

趋势段B：PB增幅大于市值增幅，盈利状态为亏损，表明该阶段为情绪或资金导致的估值上升;

趋势段C：PB快速回归后，持续下跌导致PB见历史底部，情绪导致市场恐慌，业绩转正但处于低位。

趋势段D：D1阶段PE维持高位表明业绩一般，PB与市值同幅度提升，且PB高于09年高位，结合D2段PB基本稳定和D3阶段业绩大幅增加，表明市场在D2段预期后续业绩并接受D2段PB为均衡值。

趋势段E： 市值、PB及PE同步下跌，表明业绩尚未恶化，但市场在杀估值，结合期间恒指探底，认为市场杀估值原因是预期后续业绩的恶化。

从前期趋势看，趋势段D2的PB是可能的均衡值约为0.95，当前为0.67，大约有40%幅度，可能的高位是D1阶段高点1.3，预期涨幅为94%。

而从目标市值的PE看，630亿港币至少需要60亿元业绩支撑，大约为14年业绩，具有可实现性。

大唐发电市值历史回顾

基本趋势及逻辑同华能、华电，但趋势段C业绩更平稳，趋势段D涨幅较低，可能的原因是水电占比高业绩相对稳定。当前翻番的目标市值及目标PB均较高，可预期空间有限，弹性不足。

华润电力市值历史回顾

相比之前几个公司，华润电力股价走势具有明显的盘整均衡区，在均衡区内，业绩基本稳定，市值变化受估值驱动，但相对较稳定。趋势B和趋势C，估值变动比较剧烈，导致市值波动。

从PB的目标估值看，存在翻番的空间，但考虑目标市值需要超越历史最高市值，认为达成有难度，考虑华润机组时数较大，且待投产机组较多，达成可能性不低，但仅从电价反弹角度考虑，类似于均衡区A中断，市值空间不会太大。

中国电力市值历史回顾

相比其他公司，中国电力在08年11月至12年6月未出现市值大幅波动，而是高位盘整，期间经历了业绩亏损，但市值基本在60亿至100亿间盘整，除08年亏损外，09年至11年业绩均在6亿人民币左右，对应市盈率大约为8倍-14倍。12年至15年业绩依次为11亿，23亿，27亿和41亿，市值相应增加，但市盈率经历了先增后降的情况，总体而言，还是依靠业绩驱动市值，情绪只在转换阶段起部分作用。

对目标市值而言，业绩需要恢复14年底，对应0.2元/千瓦时的电煤差价，难度较大，从估值看，也类似，可预期的收益与13年相当，约为25亿，60%盈利空间。

三、辅助判断指标

A、装机容量比值

按照煤电350万/兆瓦，风电700万/兆瓦，水电1100万/兆瓦对各公司装机容量进行重置估值，详见下表。

当前市值基本为权益重置价值的50%左右，华润电力比值较高，主要是其发电时数远高于其它公司，业绩相对稳定，使得估值高于其它企业。港股市值未考虑大唐发电将进行的AH定向增发和中国电力的定向增发。

B、供电煤耗比较

供电煤耗反映两个信息，在电煤价格相同情况下的度电成本以及机组构成，效率高排放优的机组供电煤耗更低。从数据看，5家水平基本相当，华电略微占优。

C、火电机组利用小时数

机组利用小时数反映机组在地域上的布局，电力需求旺盛省份的机组上网时数更高。从数据看，华润显著优于其他企业，中国电力显著劣于其他企业，另外3家基本相当。

D、经营净现金流强度

不考虑运营资本影响，使用过去3个财年经营净现金流入均值与当前市值、有息负债进行比较，市值比值反映投资回收能力，负债比值反映负债偿还能力。

各企业现金流/市值均处于高位，以最低的华润为例，如果能够以市价买入整个企业，在正常偿还贷款的情况下，2.5年的经营净现金流就够收回投资，而现金流/有息负债相对较低，以最低的大唐发电为例，表明将全部现金流用于还债得近9年才能换完。

四、逆向思维

1、上网电价调整概率有多大

发改委煤电联动调价公式为，P为调整价格，C为煤价变动，Ci为中电联标准煤耗，2016年为312。根据公式计算价格，与2014年基准比较后，确定调价幅度。

煤价为上年度11月至本年度10月均价,按发改委电煤价格月度均价数数据，16年电煤均价应该是降低的，因为主要涨幅在11月及以后，17年1月,发改委公告测算为0.18分，低于调价幅度0.2分，因此不调价。但本周期内如果不考虑分段退坡，简单测算18年初调价幅度约为4.7分钱，远大于调价幅度，因此调价概率极大。

17年6月26日，发改委下发了《关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知》通过降低附加费用，在不增加销售电价的基础上提高了电力企业上网电价，均价在1.5分/千瓦时，表明发改委已经在考虑火电企业的正常经营。18年初调价预期2.5分左右，即使不出现调价，那么在6月上调价格的基础上再运行1年等待电煤价格回落也是一个选择。

2、如果上网电价调整，会不会出现煤价持续上升，继续压缩电-煤差价

有可能，但考虑煤炭丰富储量、产能及使用受限，煤炭不太具备长期走强大基础，同时大型电力集团与煤炭集团合并的目的是为了推动电煤价格合理，神华和国电应该就是代表，后续大概率还会有。

3、电-煤差价合理，业绩上升，股价会不会不涨

概率较小，当前估值虽然不是历史最低，但也在历史低位区间了，一旦业绩恢复，短期内可能会压，2年内总是会体现，以往数据反而是股价先于业绩反转。退一步说，即使股价不涨，下跌空间已经十分有限。

4、如果各种可能都考虑了，市场怎么会提供这样的盈利机会

首先大家对火电企业的观点不同，可能认为电价上调或电-煤差价恢复存在不确定性，不愿意在不确定的时候下注;其次，电力存在市场化改革预期，可能大力推动竞价上网，各方观点不同，但我认为2年内不太会颠覆原有的盈利模式，而2年基本上可以完成本次投资，因此可以搁置该不确定;最后，这次投资属于估值回归而非成长增值，火电属于被大家看不上的行业，因此出现合适风险收益比的概率反而大。

结论：

1、 逻辑：业绩反转+有效现金流增加+估值历史低位且大幅低于评估价值

2、 港股相对A股大幅折价，必选港股;港股首选华电国际电力、次选华润电力和华能国际电力，回避大唐发电，预期周期2年，回报70%，年化30%

3、 预设仓位10%，初始仓位5%，加仓条件：经营未恶化但现价下跌20%，或业绩确认但股价未体现

4、 风险：

a) 电价不调或煤价涨幅大于电价，电煤差价持续低位，业绩无法反转;

b) 火电利用时数持续低位

c) 电力市场化推进超预期，竞价上网导致利润大幅下降

5、催化剂：

a)电力集团合并重组

b)大比例分红

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